飞速增长的鱼跃医疗

鱼跃医疗（002223）   日K线  三个月

三季度增速有所放缓

今年第三季度公司实现销售收入2.76 亿元，同比增长24.92%，收入增速与上半年相比有所放缓；如果不考虑三季度获得了3,320 万元的营业外收入的因素，三季度公司的营业利润同比下降18%。公司三季度表现不佳的主要原因有两个：1）三季度宏观经济整体偏紧，经销商手头的资金比较紧张，公司为了避免坏账的风险，适当控制了发货的节奏，采取了较为保守的营销策略；2）主要原材料的价格基本都上涨到了历史高位，导致公司的综合毛利率同比下滑2.5 个百分点。从四季度的经营情况来看，经销商层面的资金紧缺已有所缓解，公司也恢复了正常的营销节奏，而且主要原材料的价格也逐渐回落，这两方面都不会对公司明年的经营产生影响。

制氧机和电子血压计引领增长

根据公司前三季度的经营情况，我们预计，全年来看，制氧机今年有望实现18-19 万台的销量，同比增长50%；电子血压计的收入有望过亿，同比增长90-100%；轮椅同比增长30%左右；其他产品，如汞柱血压计、听诊器、雾化器等，都保持15-20%的平稳增长；医用临床器械系列，针灸针同比增长40-50%；X 光机的销售金额基本与去年持平，但数字机（DR）的比重大幅提升，毛利率有所提高；医用缝合线表现一般，增长10%左右。展望明年，制氧机和电子血压计仍有望保持50%左右的高速增长，是公司收入增长的重要来源。

新产品成为明年重要看点

公司明年将推出三个新产品：血糖仪、空气净化器和无菌注射器，其中血糖仪的市场空间最大，在30 亿元以上，但竞争对手都是罗氏、强生、雅培等跨国制药企业，实力强大，公司的目标是在未来2-3 年成为国产血糖仪的龙头企业，占据10%左右的市场份额。血糖仪耗材（试纸）的毛利率相当可观，预计在70%以上。空气净化器也是公司酝酿已久的新产品，并且增加了灭菌的功能，与家用电器类空气净化器相比有一定的差异化，凭借公司在家用医疗健康产品领域强大的渠道，我们认为空气净化器明年有望贡献不菲的收入增量，而且其毛利率不低于制氧机，预计在50%以上；无菌注射器市场较大，但竞争对手也多，不过毛利率也能做到60%左右。总体而言，明年这三个新产品的推出，无论对公司的收入还是毛利率，都将有一定的提升。

出口产品高速增长

今年以来公司外销的收入同比增长100%左右，主要产品有轮椅、制氧机、雾化器等，出口的国家包括美国、东南亚、拉美地区等。除了欧美等发达国家，印度、俄罗斯等新兴市场的医疗器械产业都较为落后，为中国的医疗器械企业出口提供了良好的机遇，出口业务大有可为，预计明年外销业务还有50%以上的增长。

中长期看家用和医院两翼齐飞

   家用医疗健康产品是鱼跃的核心支柱，但医院临床器械系列也在快速增长，主要有医用耗材和医用影像这两大类产品。与医用影像设备相比，公司更侧重于发展医用耗材系列，目前拥有的产品是医用缝合线和无菌注射器，未来还可能增加输液器、镇痛泵、留置针等新产品，主攻护理类和麻醉类耗材。中长期来看，医院临床器械系列占公司收入的比重将越来越高，有望达到35-40%的比例（2010 年该比例为15%），公司的长远目标是实现家用医疗健康产品和医用临床器械两翼齐飞的格局。

投资建议及评级

我们预估公司2011-2013年EPS分别为0.59、0.80和1.10元，目前估值合理，公司是医疗器械板块中值得长期配置的战略性品种，我们维持“推荐”评级。

风险因素

新产品的推广低于预期。