美国医院的外部融资及其途径

［摘要］二战后美国医院先后经历了政府办卫生、内部筹资、外部融资等筹资模式。伴随股份制医院的出现，发行有价证券成为医院外部性融资的主流。事实证明，适时的政策引导、成功的市场化运作给美国医院带来了巨大的活力。 

近些年来，伴随临床高新技术（断层扫描、核磁共振成像、器官移植术、碎石术）的发展和一些高精尖仪器设备的采用以及政府对卫生投入的减弱，周转资金不足已成为各大医疗机构开展服务项目等的首要难题。一定程度上，寻找资金已成为这些机构生存的第一要义。由此，“融资”一词在卫生领域悄然而生。不难发现，现在中国的卫生服务机构所处的市场环境与80年代的美国是何其相似。对此，了解美国医院的融资及其途径对中国医院的市场化运作不无裨益。 

一、背景材料 

二战以后，美国国会批准通过了西尔-波顿法案(Hill-Burton Act)，该法案的大体框架便是美国公立医院（state-owned-hospital）可以通过争取联邦和州政府投入、内部集资或求助于慈善机构无息借款的方式来解决资金不足的问题，法案特别强调了政府对国民的健康状况负责。但到了20世纪70年代，由于世界经济危机的打击，美国联邦和州财政已拿不出以前的力度来支持卫生事业，借债便成为非营利性医院（not-for-profiit-hospital）和公立医院的主要筹资方式，但是增多粥少的局面使得医疗领域内的竞争火药味十足。到了70年代末，大量的权益性资本（proprietorial capital）涌向卫生服务领域，大规模的医院改制纷至沓来，股份制医院开始并迅速发展起来，并最终成为美国医院所有制形式的主流。20世纪80年代的美国，一些规模较大的卫生服务机构进行了史无前例的财务改革，打破陈规进行外部融资（exterior-financing）的尝试，为了迅速筹集资金，于是一些卫生服务组织开始发行有价证券。至此，西尔-波顿法案框架内的融资模式彻底解体。 

二、外部融资 

外部融资是指组织从其本身以外的其他个人、机构或者渠道筹集、获取资金的一种商业行为。外部融资的对象有自然人、企业、投资公司以及官方机构等，统称为投资者。在美国最常用的外部融资方式莫过于发行有价证券。通过发行证券的途径进行融资有多种方式，其中每种方式都能为组织筹集资金，且都有自己一整套完整的资产负债登记方法及红利发放方法。具体说来，外部融资的途径可以大致分为权益性融资和债务性融资。前者又可细化为通过发行普通股（common stocks）和优先股(preferred stocks)进行融资，而后者又根据证券发行方的所有制不同，而细化为发行免税收入债券(tax exempt revenue bonds)和普通债券（common bonds）融资。 

2.1权益性融资 

西尔-波顿法案解体之后，在美国，股份制医院（investor-owned organization）雨后春笋般的发展起来。股份制医院可以通过发行权益性证券的方式进行外部融资，与此同时必须承担相应的债务责任。股份制医院发行的权益性证券有普通股和优先股之分。从现金流意义上来讲，发行普通股，医院无需支付年终红利，因此，医院承担的债务责任最小。普通股的债券持有人是医院的最终所有者，享有医院的剩余财产所有权，即当医院偿清其他债权人的债务后，股东享有对剩余资产的所有权。尽管发行普通股在现金流动方面风险较小，但是这种方式容易分解医院的所有权，加之股东过于强调期望收益，容易弱化管理层对医院控制力。另外，与其他融资方式相比，普通股的发行也往往需要注入较大的资本成本。但相对来说，由于普通股的发行无需支付年终红利，因此，股票发行过程中发生的的成本支出也较容易弥合。股票发行之后，股东与组织的债权人一同占有整个组织的全部资产，即当组织陷入债务危机后，债权人首先享有对组织全部财产的优先占有权（但很少获得全额补偿），而后由股东分配全部的剩余资产。综上所述，对投资人来讲，投资普通股存在一定的风险，并且不享有优先占有权，而同时他们又想获得高于组织债权人的收益，因此，就会出现这样一种情况：当股东感到自己的收益难以保证时，他们就会出售手中的证券来避免或减小这种风险，而这就形成了最原始的股票交易。 

优先股是指较之普通股有分红优先权(senior)的证券，在分红时，优先股的收益必须优先得到保障。认购优先股，股份制医院每年都会支付给债券股东一笔固定的收益。通常说来，优先股的上市和流通价格要远远高于普通股，发行量小于普通股的发行量。当优先股收益得到合理分配后，股东一般不再享有投票表决权。从严格的法律意义上讲，组织支付给股东的现金既不是债务也不是一种简单的利息，而是一种纯粹的红利。因此，对营利性医院（for-profit-hospital）(纳税公司)来说，发行优先股是一种理想的融资方式，这可以避免公司缴纳巨额（缴纳的税金随着发行方占有所有权比重的不同而不同）税金。对同一所股份制医院的股票来说，认购优先股的风险要小于购买普通股的风险；与债务性融资相比，发行优先股的风险要大于债务融资的风险，但由于优先股所得的收益不用交税，故发行优先股的资本成本要远远小于债务融资的资本成本。 

2.2债务性融资 

无论是非营利性医院还是股份制医院都可以通过借债的形式进行融资。非营利性组织由于受到所有权以及国家政策的约束，它的外部融资往往受到诸多限制，所以通常只能通过借债的形式筹集资金。与权益性融资相比，进行债务融资的优点是不会影响到医院的所有权，医院只是按照借款合同（或债券信用协议）规定定期支付给债权人一定的利息罢了。因此，股份制医院往往也更倾向于债务融资。债务融资中，债权人的收益往往优先于权益债券股东的收益。 

在美国卫生服务领域中，联邦政府部门/州政府部门和非营利性医院还可以通过发行免税收入债券的方式来筹集资金。在美国的50个州中，政府的下属融资机构可以（州一级以及市级、县级融资机构，也可以是特定医疗部门）发行免税收入债券，这种债券的股息性收益通常由特定非营利性医院或公共产品提供者的收入作担保。这种债券的股息收益受到诸多条条框框的监管和规范，但是无须缴纳联邦政府收入所得税。在美国大多数州，只要这种债券只在本州内部发行并且股东属于本州居民，那么通常该股东的债券收益也不用缴纳本州的个人收入所得税。 

由于免税收入债券的收益无须缴纳收入所得税，因而与纳税性债券相比，投资者更倾向于这种债券。免税收入债券利率与普通债券（rm）的收益率换算平衡式为： 

rm = rc（1—TP） 

其中，rc是相同等级债券（相同的到期时间、流动能力和风险）的收益率，Tp是地方债券投资者的边际税率。在确定发行纳税债券（要么通过发行纳税债券来融资，要么通过银行贷款融资）之前，联邦政府部门/州政府部门、非营利性医院总是想方设法，尽可能争取这种免税收入债券的发行机会。 

2.3债券的资信程度 

在获取收益时，并不是所有的债券股东都具有相同的获利优先权。信用债券(debentures)的资信程度最差，这种债券的发行无需任何的资产担保。抵押债券(mortgage bonds)是组织用特定的财产作担保所发行的债券。抵押债券与信用债券相比，前者对债券收益的优先权要高于后者。 

政府或非营利性医院发行的债券通常以政府机构（普通责任债券(general obligations bonds)）信誉作担保，即这种证券的收益要以发行者的税收能力为担保。而在另一方面，医院收入债券(hospital revenue bonds)则单纯以债券发行医院的收入为担保。与医院收入债券相比，对股东来讲，普通责任债券的风险较小，但对证券发行方来讲，普通责任债券的风险较大。 

三、政府政策 

美国联邦政府注意到筹资模式的变化并及时制定政策来简化融资手续以及权益资本的配置程序。首先是允许州及地方各级政府代表私立卫生服务组织通过发行免税债券的形式来筹集资金；继而鼓励非营利性医院通过发行医院收益债券（发行的债券完全由医院的收益作担保）的形式进行融资；对股份制医院，则可以发行日趋公司化的免税债券进行融资，并在1986年联邦税案改革时明确规定：联邦政府对股份制医院发行公司化债券不再加以任何限制。当然，在日常交易中，不少股份制医院依然通过发行医院收益债券的形式进行融资活动。 

通过发行免税长期债券的形式筹集资金在多方面有助于卫生服务领域内资本市场的形成。假设评级为AA的公司债券的到期收益为rC（下标C代表公司债券）。如果所发行的股票的票面价格相等，rc也是该债券的年票面收益率（见第9章）。对投资者来将，票面价值代表的仅是税前收入，而获得的实际收益应是：rC×（1－TP），其中，TP是指个人所得税税率。 

联邦政府法律规定：免税债券持有人不用缴纳任何税收而全额占有分配的收益。即rC×（1－TP）是投资者投资于评级为AA的医院收益债券的收入的最低限额。只要个人税率大于0，这种免税债券融资方式就有助于卫生服务领域资本市场的形成。对非营利性医院来讲，真正意义上的债务成本也即是： 

rD, N-F-P = rC ×（1－TP） 

在资本市场上，究竟是非营利性医院还是股份制医院有优势，要取决于个人税率和债券收益率的关系。二者在作比较时要考虑到：国家政策在很大程度上削减了卫生服务提供者的债务成本，并且在很大程度上变相鼓励某些医院发行长期债券，购进大宗实物资本和采用高精尖仪器设备。 

债券发行过程中发生的成本十分昂贵，特别是发行额较小时，种类芜杂的各种费用（不会改变债券发行的数量）将会占据很大的份额。因而，大多数规模较小的组织不会通过发行这种免税债券的形式融资，转而依靠银行借款，而